一文读懂A股医药股:七大板块全解析

2020年1月3日 0 Comments

一文读懂A股医药股:七大板块全解析
本文仅站在医药股初学者的角度,说一些自己的见解。第一篇先从A股医药股的概览谈起,目前沪深两市共有3700多只股票,医药及相关产业的股票共有297只,占比约10%,假如自下而上地研究,1只股票花1天,一年就过去了。 最近在研究医药股,花的时间比较多,文章更新的有点少,不知不觉马上都要过年了。这篇医药的写完,再写一篇年度总结,就休息了,年后再好好备战2020。 市场上真正的好行业很少,能够穿越牛熊,长期增长。医药算是一个,需求永远在,没有人会嫌当前的医疗水平足够先进,只有不断增长的医疗需求。对医药股的研究可以很深入,了解最先进的生物医学科技以及医学的原理,只是花的时间会比较多。 本文仅站在医药股初学者的角度,说一些自己的见解。第一篇先从A股医药股的概览谈起,目前沪深两市共有3700多只股票,医药及相关产业的股票共有297只,占比约10%,假如自下而上地研究,1只股票花1天,一年就过去了。因此,选择了先看行业,再做行业对比,最后精选个股的研究方式。 作者:拾荒投资 医药其实是一个比较宽泛的概念,不仅仅指狭义的药物,还有医疗器械,医药商业等相关行业,下面将所有的医药股进行分类,浅谈每个版块的投资逻辑。 1、生物药/化学药 药物一般分为化学药、生物药和中药。化学药一般指小分子化学物,通过化学合成,比如著名的阿司匹林;生物药原料以天然的生物材料为主,通常为大分子结构,比如人工胰岛素、基因、细胞工程、微生物等。全球范围内来看,化学药仍是创新药的主要来源,但生物类药物增长迅速。 创新药的研发需要大量的时间和金钱,从药物的发现到临床试验再到药物上市,一般要10年到15年的时间和数10亿美元的研发费用,而专利保护期一般在20年,在专利保护期内,创新药没有对手,在可达到的市场规模中快速增长。 创新药的专利过期后,其他药厂生产的仿制药便可以生产上市,首先研究申报国外已上市而国内未上市的药品即为首仿药,由于医生在接受一种药物后,除非后来的药物有着重大的改善,一般对于同一种药物的仿制药,首仿药有着巨大的先发优势。 另外就是“me-too”和“me-better”类药物,找到不受专利保护的相似化学结构。仿制药要等专利到期后才可以上市,而“me-too”和“me-better”类药物意在跳开专利,从字面意思很容易理解,“me-too”和创新药一样的效果,“me-better”的效果好于创新药,“me-better”类药物有着更大的市场的空间。 最后提一下原料药和中间体,是制作化学药的原料,工艺比较简单,类似于化工类的产品,有一定的周期性。 以下按市值排序选出了所有的生物制药和化学制药的医药股,取数日期在11月3日,年初至今的涨幅和市值为当时的数据。 从投资估值方法的角度来说,生物药和化学药并没有太大的区别,也是投资医药股主要的投资对象。化学药诞生时间更长,生物制药只是最近几十年的事情。目前,全球销售额靠前的药基本被生物药占据。 这类药品的估值可以看做=现销的仿制药估值+研发管线估值。 这两年4+7带量采购的政策出来后,仿制药的估值逻辑发生了巨大的变化,进入采购名单后的仿制药出现了大幅的降价,导致过去依赖于单一产品的仿制药企股价出现了大幅的下跌,比如信立泰的泰嘉,华东医药的阿卡波糖和百令胶囊贡献了绝大部分的营业收入。相比于有着广泛布局的仿制药药企来说,这类依靠于几个单品的药企受到的影响会更大。虽然从药品的单价来看,带量采购造成降价不少,但是,过去药企售药会有较大的销售费用,集采后这一块的成本可以降低,影响没有单价的降幅看起来那么恐怖,比如过去海外业务做的较好,国内销售团队较差的华海药业,集采后利润反而可能会有所上升。 另外就是仿制药本身竞争程度,假如是首仿药,其他的仿制药较少,竞争还没那么激烈,短期来看,集采的降价幅度也不会很大。从长期来看,仿制药并非太好的生意,从全球来看,仿制药企的市值天花板都不会太高,比如美国仿制药前两位的梯瓦和迈兰,市值都只有100亿美金左右,而每年的销售收入都在百亿美金以上。当然,梯瓦有高位负债并购其他仿制药的原因,再碰上仿制药降价,使得当前的负债率非常高。不管是什么样的原因或者什么样的政策导致了仿制药的降价,即使没有4+7带量采购也会有别的政策去压低仿制药的价格,最终只能取得较低的利润率。 接着来看研发管线的估值。这一块的研究对于非专业人士来说,非常困难。 药物的研发是一个非常漫长的过程,从药物的发现到三期的临床试验到药物上市,一般要经历数十年的时间。且不说研发失败的风险非常高,期间许多的变化都会影响到目前在研管线的估值,比如竞品的研发进度以及临床效果,最新医学技术的发展情况。即使是同一种在研药品,上市进度差个2年,给与的估值就会截然不同,先上市的药会有很大的先发优势,占据市场,医生在新药没有更好效果的情况下,也不会改变药物,因此很难颠覆前者的地位。 如果说纯看创新药的研发,美国的医药巨头,动辄每年几百亿美元的营业收入,其中收入的10%-20%继续投入到研发,每年也有几十亿美元的研发费用,这是国内医药企业无法比的。目前的国内药企龙头恒瑞,今年也不过200亿人民币的营收,30亿的研发费用,但市值已经达到了3700多亿,在全球范围内这个估值都不算低,目前恒瑞大部分的利润来源依然是仿制药,不过背靠一个14亿人口的巨大市场,这点相较国外巨头来说是优势。 创新药的研发需要大量的资金,假如选择创新药企,其实没有太多的选择空间,研发费一拉,每年研发费超过10亿的药企都不多,研发投入了未必有成果,但没有投入必然没有成果。 目前创新药一般有两种玩法: (1)仿制药+创新药。靠仿制药带来利润和现金流,推动新药的研发。比如恒瑞制药,复星医药,科伦药业,丽珠集团,海正药业,贝达药业等。这类相对比较安全,即使新药的研发失败,原有仿制药业务依然有一定价值;爆品研发成功则会带动股价的上涨。 (2)另一类是纯靠融资推动研发的企业,这类企业初期都是亏损的。比如和强生合作的金斯瑞生物科技,和新基,安进合作的百济神州,港股一堆带B后缀的生物科技企业,君实,信达,歌礼等。估值来说,预期某个药物未来能卖多少利润,再把利润折算成现值,在每个研发阶段再乘以相应的成功率便可以得出当前的估值。因此这类药企就会有非常大的波动,有大的单品研发出来或是成功上市,股价就会有大幅的上涨,但是研发一旦不及预期,股价可能就朝着0去了。 总体来说。仿制药+创新药模式的这类企业,对当前的仿制药产品去估值,把创新药管线看做期权价值,整体估值低的时候,相当于白送期权了,这时可能有不错的超额收益。对于纯创新药企业风险较大,可以选择分散投资或者选择美股的生物科技指数。国内的创新药企业其实都买也没有几家企业,只是动态跟踪要求比较高,最顶尖的生物科技技术在美国,假如看好这个领域,投资指数是比较可行的一种方法,比如ibb指数。 2、中药 中药行业其实没有太多可以看的企业,属于国内的“特色”。像云南白药、片仔癀、东阿阿胶之类靠品牌的企业,相对而言好一点,不过最近几年云南白药利润只有个位数的增长,片仔癀的增速今年也开始下滑,东阿阿胶业绩出现拐点。且不说东阿阿胶就是“水煮驴皮”,未必真正有作用,但起码不会有什么副作用,类似于保健品和消费属性。其他大部分的中药药理不明,副作用不明,甚至还有中药注射剂,把成分复杂的中药注射进体内。OTC类(非处方药)相对而言好一点。 化学药和生物药的上市都会经历临床试验。几千人的临床实验,有对照组和用药组进行对比,治疗的效果,缓解的概率,治愈的概率都会有统计,对于副作用也会专门的跟踪,可以说是非常科学的。但这些都是中药所不具备,真正想发展中药,把临床试验做起来,而不是光喊口号。前几年唯一去美国FDA做了临床的天士力,最后以失败告终(但企业对外发的公告居然是说成功的)。 绝大多数的中药药企特点是高销售费用,低甚至没有研发费用。但是化学药和生物药企会把大量的营业收入用于研制新药。其实很容易理解,中药寄希望于用一种或者几种药材就把病治好,但对于有的病无法用现成的药材去治疗,目光仅停留在靠药材治病就不会有新的发展。所以出现了化学药,用化学的方法去合成新的分子结构,再进化到后续的生物药,比如生物药pd-1抑制剂的作用原理是让自身的免疫T细胞可以重新攻击肿瘤细胞,从而治愈或者缓解癌症,但是中药可以做到这一点?显然不能。 3、医药商业 对于医药商业板块来说,整体研究逻辑比较简单。从药厂到医院或者药房终端中间会经历一道经销商,便是医药商业。最近几年的“两票制”改革,使得医药商业整体的现金流变差。过去,从药厂到销售终端,可能会经历多次开票,也就是多个经销商,“两票制”改革后,中间环节只经历一次开票,这就使得中间环节占用的资金较多,销售的下游过去是谈判能力弱的小经销商,如今变成议价能力更强的医药,应收账款周转周期变长,现金流变差。 医药商业是一个有着较强区域优势的行业,特别是“两票制”之后,小型经销商被淘汰,一般最终都会形成一个区域的医药商业巨头。 从生意模式来说,医药商业就是赚点上下游差额的小钱,利润率不会太高,占用资金大,不算太好的生意,市场上现在给这一类的企业估值也不高。 4、医院/医药 无论是连锁的药房还是爱尔眼科通策医疗,今年都获得了巨大的涨幅。通过并购做大规模,其实来源于内源性的成长并不高,但市场会给与非常高的估值。至少目前我搞不懂或者不认同这一层的投资逻辑。 5、医疗器械 医药器械是除了药物以外的另一个大型版块。分为低值耗材、高值耗材、医学影像、体外诊断IVD、家用医疗等。 这两年的4+7带量集采使得仿制药的价格大降,明年开始医疗器械可能也要受到带量集采的压力,由于仿制药的带量集采前经历了一致性评价,一致性评价从字面意思来看也可以看出:通过一致性评价后,虽然是不同厂家生产的药,但是认定有同样的效果,是同一种药。因此,决定是否可以中标的条件只剩下价格了,但目前医疗器械毕竟存在差异,不可能像仿制药一样,只看价格,最后导致价格压得非常低。 过去,国内的高端医疗器械进口较多,最近几年慢慢国产替代,可以看到医疗器械下细分领域的龙头企业增长非常快。比如安图生物,化学发光领域的龙头,过去几年的年化增速在30%以上,而截至目前,进口设备依然占据了很大的市场份额,还有很大的增长空间。骨科的大博医疗,血液灌流耗材的健帆生物,ICL(第三方医学实验室)的金域医学,也都有着不错的成长。 6、细分领域 生物药和化学药细分领域主要有疫苗、血制品、输液、精麻、核素等,单列出来的原因这些领域已经具备了一定的市场规模,且有一定的准入门槛。 比如科伦药业的输液业务,截止2018年底,公司在输液市场的市占率达到 44%,加上参股的石四药的市占率13%,合计市占率为57%。科伦新投产的中间体业务,类似于化工产品,有一定周期性。对于科伦的估值就可以看做 输液业务(现金奶牛)+川宁中间体(周期性)+年10亿投入的研发管线。输液和中间体业务好估值,研发管线估值较难,但如果市值只反应了输液和中间体的业务,或许是不错的介入机会。 核素、精麻、疫苗、血制品等都具备一定的准入门槛。比如全国可核素类药物的企业仅20家左右,两大头部企业东诚药业和中国同辐已经获得了超过50%的市场份额;血制品行业国内只有几家企业能够大规模生产。 7、CRO/CMO 图片来源:国金证券 CRO和CMO简单解释就是新药的研发外包。这个版块今年走的非常好,从逻辑来说,这两年的带量采集使得仿制药的前景变差,而新药研发的需求上升。由于cro和cmo企业不承担药物研发失败的风险,因此可以获得稳定的收益。比如药明康德,收入在2018年全球排名第九,来自美国的收入占比过半,可以算全球性的龙头。 总结: 这段时间学习了一些医药的基本知识及政策,把整体板块看了一遍,对感兴趣的个股看的细一点。总体来说,投资医药股最难的地方在于创新药或者研发管线的估值,需要对在研产品的未来销售额进行预测并把利润折现,对最新的医药技术做动态的追踪以及竞品的动向,结合自身的研发进程和临床结果,不断调整管线的估值。 但是换个角度想,国内真正做创新药的药企就没有几家,公认最好的只有一家恒瑞,但是估值实在太高,70多倍的pe,即使把研发费加回利润,pe依然很高,给了一定未来可能成为全球性创新药企的预期在里面。不考虑港股的药企,接着就是复星医药,科伦药业,丽珠集团,贝达药业,海正药业,大概就这些企业,也有各自的缺陷,其他的药企仅有的研发费很难覆盖创新药需要的支出,像金斯瑞那样突然出来个cart神药的概率太小。即使加上港股的中国生物制药,瀚森制药,百济神州以及一系列带B后缀的药企,选择范围依然不大。 医疗器械来说逻辑在于国产替代,这是一块非常广阔的空间;cro/cmo企业增长也非常快,同时估值非常高。关键在于高增长能否持续,通过时间来覆盖掉高估值。 细分领域受集采影响小,不过整体估值不算太便宜,还要考虑潜在跑出个长生那种黑天鹅的概率;医药商业板块目前估值不高,不嫌增速慢的,可以配置一些龙头。 企业的好坏相对而言比较容易判断,但估值是种艺术,特别对于高增长的企业来说。A股医药股我可能暂时不会买,建立个股票池先观察,整体中等偏上的估值感觉缺点确定性。港股的医药股估值相对低点,可能小仓位分散先买一些,包括“摸奖”一些高增长的和创新药,下篇医药的文章可以写这个。A股有转债的机会会参与下,比如安图和圣达,之前有非常好的机会,安图有过9个多点的折价,圣达甚至到了13%。

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